在决定去香港上市之前，许家印曾经有过一次资本运作的经历。2002年8月，许家印以5442.38万元借壳A股上市公司琼能源(000502.SZ)。许家印将其控制的广州市花都绿景房地产开发有限公司的资产注入琼能源，并将股票简称更名为“恒大地产”。但实业起家的许家印并不谙资本之道，无法解决琼能源遗留的问题，于2006年以7889万元将其在“恒大地产”的股权悉数转让。

　　尽管许家印通过此次交易获利近2500万元，但他第一次试水资本市场并不成功。当初他将资产注入琼能源时，花都绿景房地产公司旗下有一个不错的金碧御水山庄项目，该项目的收益远不止两千多万元。

　　恒大地产被称为“广东地产五虎”之一。其余“四虎”——碧桂园(2007.HK)、雅居乐(3383.HK)、合生创展(0754.HK)和富力地产(2777.HK)已先后在香港联交所上市。

　　从2006年开始，许家印酝酿香港上市。恒大地产先后向德意志银行、美林、淡马锡出让了共33.33%的股权，获得4亿美元。此后，恒大地产开始大举拿地，为香港上市做准备。

　　恒大地产原本计划发售约29.61亿股，招股价每股3.5至5.6港元，募集资金103.6亿至165.8亿港元。所募集资金“用于支付土地出让金及现有项目开支，增加新的土地储备及项目”。

　　恒大地产的招股书显示，其与机构投资者签订严苛的“对赌协议”：如果恒大在2008年6月6日前上市，给机构投资者的回报不少于40%；如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。恒大地产若无法完成上市，其将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。

　　这种对赌协议风险堪比高利贷，但恒大地产仍然照借不误——反映出恒大地产对融资的需求已经接近饥不择食。

　　“投行对国内地产公司的价值评估导向出现问题，导致了恒大地产如今的尴尬局面，”上海成全置业顾问有限公司董事长全忠认为，投行对前往香港上市的国内地产公司的价值评估建立在土地储备多寡的基础上，地产公司要取得投资者认可，必须加大土地储备。

　　在这种导向下，恒大地产大量买地，以获得较好的发行价格和发行规模。但在全球性股市整体趋弱的大背景下，恒生指数反复动荡，多只中资地产股已跌破招股价，恒大地产庞大的土地储备已无法激起香港市场的兴趣。

　　未经证实的消息称，银监会正在督促各银行密切关注欠款数量较大且延期未还款的开发商，并派督察员去开发现场督察，防止开发商“假开工”。

　　恒大地产的资金链将面临严峻考验。

　　(本文来源：第一财经周刊作者：宁华兰红黄运涛马建勋)