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“今年一季度,定金、预收款和个人按揭贷款三项之和占开发总资金的比例从42%下降到了19%。”华远地产董事长任志强(任志强博客,任志强新闻,任志强说吧)承认,开发商确实感觉到没钱花了。
现金流是房企的血液,也是目前房价的重要支撑。以下我们以A股上市公司为例,简要考察一下房企的资金状况。
手中无粮心竟不慌一般而言,房地产开发企业的资产主要有两项,一是货币资金,二是存货。比如,万科A(000002)、保利地产(600048)与金地集团(600383)2008年1季度末货币资金与存货两项合计占资产总额的比率分别为82.99%、84.41%与89.57%。
货币资金代表流动性,在一定程度上反映着房地产公司的抗风险能力;存货可视为收益性的载体,包括拟开发项目、在建开发项目及已完工开发项目等,其不仅可以通过销售转化成利润,还可以整体上获得地价、房价上涨过程中的“浮盈”,尽管这种浮盈很可能未于财务报表中具体体现。
正如收益与风险相伴的道理,之于房地产开发企业,货币资金与存货之间也存在类似关系。巨额货币资金能够抵抗未来“拐点”的风险,但却在一定程度上牺牲了收益性;大量的囤地囤房尽管可以先行占有稀缺性资源,却很可能面临未来的偿债风险,同时,其收益性也面临未来房价地价下跌的风险。
在这种角度上看,本质上看,房地产公司的资产于货币资金与存货上的配置,与资本市场投资者的空仓、半仓与满仓的选择类似。于是,透过货币资金与存货的结构变化,可以窥视公司对于未来行业发展的判断,以及自身的风险偏好与战略战术运作。
表1是本刊整理计算的30家总资产居前的A股房地产上市公司现金与存货占总资产比例的一些情况。数据显示,2006年末、2007年末与2008年一季度末,30家房地产上市公司现金资产比(货币资金除以总资产)平均分别是14.22%、15.06%与15.06%,保持着一定的稳定性,并且,2008年一季度末与年初基本持平,亦即尽管前段时间“拐点”声不绝于耳,但总体而言,房地产公司们尚未增加现金资产的配置。至于存货资产比(存货除以总资产),30家房地产上市公司2006年末、2007年末与2008年一季度末分别是54.34%、55.32%与57.30%,可见,平均来看,房地产上市公司在存货上的配置比率上升依旧。
透过这些数据,本刊认为,至2008年一季度末,A股上市的房地产主流公司尚未针对未来行业发展可能的变数或“拐点”而相应调整货币资金与存货的资产配置与结构。也就是说,这些房地产公司们很可能大多持观望态度,尚没有大力度地降价与促销,从而尽快回笼资金。
而对于具体的诸家公司,这种现金与存货资产的配置变化则呈分化态势。
其中,万科A2006年末、2007年末与2008年一季度末现金资产比分别是21.52%、17.03%与14.73%,而存货资产比分别是68.44%、66.41%与68.26%。可见,相对于存货资产比的较为稳定的情形,万科A的现金资产比呈持续下跌态势。日前,万科A发布公告称,公司发行不超过59亿元公司债券的申请经证监会发审委审核,获得有条件通过。此举可视为万科A对自身资产结构的判断,以及相应所进行的调整与运作。
至于保利地产,其2006年末、2007年末与2008年一季度末现金资产比分别是5.58%、11.31%与4.49%,存货资产比分别是68.24%、68.67%与79.91%。可见,在2008年一季度,保利地产在现金与存货资产配置上呈现着与“拐点论”相反的态势,亦即现金资产比率迅速降低,而存货所占比重急剧上升。2007年末,保利地产的存货资产比与万科A接近,而到了2008年1季度末,其存货资产比已高出万科A近12个百分点。当然,或许是有恃无恐。同时于日前,保利地产公告称,公司发行不超过43亿元公司债券的申请已获证监会发审委审核,获得有条件通过。
或许,对于融资渠道畅通的业内“大佬”们,于存货配置上进行较为激进的运作并无大碍。然而,对于其他房地产公司,何去何从,便需要仔细考量与权衡了。表1显示,2008年一季度末比年初存货资产比增加较多的保利地产,还有上实发展(600748)、中华企业(600675)、泛海建设(000046)与深长城(000042)等公司。
上述通过房地产上市公司现金与存货资产结构所体现出的观望态度,其实也可以通过2008年一季度的毛利率情况得以显示。
表2我们整理计算的2007年营业收入居前的30家A股房地产上市公司毛利率变化情况。数据显示,2007年一季度、2007年上半年、2007年三季度、2007年度与2008年一季度,30家公司平均毛利率分别为37.73%、36.12%、34.73%、36.26%与41.17%,可见,2008年一季度平均毛利率非但未有降低,反而比2007年度提高了4.91个百分点。
当然,也有些公司出现毛利率的下降,但是原因各异。万科A2008年一季度毛利率为38.66%,比2007年度减少了3.33个百分点。据万科一季报介绍:“报告期内,公司结算面积80.3万平方米,实现结算收入62.9亿元。一季度,公司实现营业收入64.0亿元,净利润7.2亿元,分别同比增长55.6%和17.3%。净利润同比增幅相对偏低的主要原因在于,去年同期结算时恰逢一个高利润项目较为密集的时段,而本报告期结算项目中包括利润率较低的上海华漕213号配套商品房,该项目结算面积和金额分别占公司整体比例为23.7%和12.7%。”从这段披露来看,万科2008年一季度毛利率的降低并非由于降价促销所导致。
现金流量“平衡术”当然,由于房地产从销售到确认收入有一个时滞,这也是在分析2008年一季报过程中需要考量的一个因素。比如,万科也可能于一季度进行了降价促销,但这种销售政策调整的“经济后果”将体现在半年报、三季报、2008年年报甚至更后期间的财报数字中。
于是,引出了一个“过程”的概念,亦即考查房地产“拐点”也好,考查房地产公司资金问题也罢,要考虑到其时间性的特点。
按这种框架来考察房地产企业的资金状况,便需要不仅仅看货币资金的存量(时点指标),更要看现金流量(时期指标)。表3是我们整理的2007年度营业收入靠前的30家公司2007年度与2008年一季度现金流量的一些情况。数据显示,30家公司2007年度与2008年一季度平均“经营活动产生的现金流量净额”分别是-11.13亿元与-6.27亿元,投资活动产生的现金流量净额分别是-4.95亿元与-0.75亿元,筹资活动产生的现金流量净额分别是23.50亿元与8.52亿元,现金及现金等价物净增加额分别是7.41亿元与1.49亿元。可见,总体而言,这些房地产公司经营与投资活动的现金持续净流出的情况未改,而这种经营与投资的现金则来源于持续的融资活动。
假若未来“拐点”突至,房地产公司过去的融资活动很可能演化成偿债行动,这里,便需要收缩经营与投资活动、快速回笼资金以“回哺”。现在就已经是房地产公司展示现金流量“平衡术”的时候了。至此,相信万科此次抛地,与这种考量不无关系。
从上述分析来看,目前房企的现金流并未出现危机。但诚如高盛在研究报告中所指,今年二季度的销量成为关键,在融资渠道未能打通的情况下,如果成交量未能回暖,那么,企业现金耗尽之时,将是房价大幅度下降的开始。而如万科这样的从现在就开始调整业务布局的公司,先行一步卖出跌幅可能比较大的资产,可能到最后损失是最小的。