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昨日房地产股大面积跌停,也再度成为推动大盘暴跌的“动力先锋”。房地产股之所以出现“塌方”式的下跌,其实反映的是市场对宏观经济的极度悲观和恐慌。央行大幅提高存款准备金率,或是压倒房地产股的那根稻草。我们认为市场对于房地产企业资金链的担忧,或属于过度恐慌。
首先民间信贷活跃可一定程度缓解银行信贷的紧缩。今年1-4月,全国房地产开发投资仍然保持在较高增速,除统计滞后的原因外,民间信贷对房地产企业的支持也是重要的因素。
其次,除了通过融资的方式来缓解资金压力之外,房地产企业仍有多种方式可以自救。降价销售、缩减开工面积、转让项目都是可行之策。相对一般的制造业,房地产企业的存货—土地的贬值速度和幅度要远小很多。所以当制造业不得不清仓大甩卖来摆脱资金危机的时候,房地产企业还可以待价而沽。但市场并没有对房企的这一特点给予任何估值溢价。
再次,自下而上的分析企业,结论远好过仅仅来自宏观的推断。以市场普遍认为资金压力较大的保利地产为例,今年前5个月已实现66.47亿元的销售额,比去年同期增长了23.9%。而今年前4个月,公司已支付71亿元地价,成功度过地价支付高峰。同时公司账面仍有31亿元现金。
目前大多数房地产企业的估值相对于其NAV都基本打了8折到9折的折扣,隐含的是市场担心房价再下跌10%到20%。我们不能说市场这样的担心完全没有道理,但我们认为房地产公司的股价远远脱离其NAV,出现了大幅折扣的时候,已经反映资本市场的极度悲观和不够理性。
虽然经济的周期性波动,加剧了房地产行业的波动。不过,如果我们稍微放长视线,就会看到人口红利、城市化、住房消费升级这些推动房地产需求增长的主要动力并没有衰减。“梅花欢喜慢天雪,冻死苍蝇未足奇”,这是我们二季度策略报告的主题,放在当下的市场,我们认为依然适用。
今日房地产股大面积跌停,也再度成为推动大盘暴跌的“动力先锋”。
我们认为房地产股之所以出现“塌方”式的下跌,其实反映的是市场对宏观经济的极度悲观和恐慌。央行大幅提高存款准备金率,或是压倒房地产股的那根稻草。市场担心央行持续紧缩的货币政策,将使本以极度紧张的房地产企业的资金链雪上加霜;而房地产行业作为典型的周期性行业,在高油价、通胀、制造业遭受升值冲击等等不明朗的宏观经济因素的作用下,前景更是无法乐观。
市场对于宏观经济的担忧,不在我们分析之列。但市场对于房地产企业资金链的担忧,我们认为或许属于恐慌式的担忧:
1、民间信贷活跃缓解银行信贷紧缩。
今年1-4月,全国房地产开发投资仍然保持在较高增速,同比达到32.1%。这一数据与市场的普遍预期不同。市场的预期是:随着去年四季度信贷的紧缩以及房地产市场的持续低迷,开发商普遍缺钱,由此行业的投资增速将出现明显下滑。
导致房地产行业投资增速仍然高企的原因,我们认为首先是统计滞后。在房地产开发中,有大量的行业垫款现象,即下游建筑企业为承揽施工业务而垫资施工,故今年前四个月统计的房地产开发投资,有相当一部分是去年靠下游建筑企业垫资开工,但今年才支付工程款的投资额。因此今年前四个月的投资高速增长,有一部分反映的是去年的投资行为。
而除此之外导致房地产行业投资保持高速增长另一个重要的原因,就在于活跃的民间信贷缓解了银行信贷的紧缩。当然房地产企业要为之付出比银行信贷更高的利率。今年5月银监会发布《小额贷款公司试点指导意见》,规定自然人、企业法人和其他社会组织可以投资设立小额贷款公司,我们认为此举将继续为民间借贷行为松绑,从而进一步缓解房地产企业,尤其是中小房地产企业资金的饥渴。
2、企业有多种方式自救。
对于房地产企业而言,除了借助外力,以融资的方式来缓解资金压力之外,仍有多种方式可以自救。
首先,一个理性的选择是在保证适度的利润率之后降价销售,通过销售款的回笼来缓解资金压力,目前的房地产市场中已有许多企业选择了这样的方式。由于2008年仍在释放行业性的土地红利,即使房价有所下降,但考虑到高额的增值税,其实从行业的角度,企业利润率受到的影响并不大。
其次,企业可以减少开工面积以及缩减买地的计划,以减少资金支出。这也是为什么会有相当多的土地流拍的原因。考虑到统计滞后的因素,我们预期企业减少开工面积的行为,在今年下半年可以在统计数据上得以显现。而开工面积的下降,将带来未来供给的下降,从而可帮助供求实现新的平衡,或达到新的不平衡。
再次,企业可选择卖地或转让项目的方式来摆脱资金困局。这也是我们之所以看好资金相对充裕,有整合行业资源的龙头公司的重要原因。
最后,如果上述方式都不适合,企业可以选择在合理的利润率之下,降价销售或转让项目的方式来回笼资金。
或许这一点是我们应该给房地产行业企业估值溢价的地方。由于土地是构成房地产企业存货中最重要的组成部分,而土地的贬值速度和幅度相对于普通制造业的存货会小很多。除非在房地产行业发生非常大的逆转的时候,如日本泡沫经济破灭导致的地价狂泄。通常,如果房地产企业愿意放弃一部分利润,其房地产项目成功转让和销售的概率要远远大过普通制造业的清仓大甩卖。
从这个角度,我们认为目前大多数房地产企业的估值相对于其NAV都基本打了8折到9折的折扣,隐含的是市场担心房价再下跌10%到20%。我们不能说市场这样的担心完全没有道理,但我们认为房地产公司的股价远远脱离其NAV,出现了大幅折扣的时候,已经反映资本市场的极度悲观和不够理性。
近期,深圳市场在房价逐步调整到位的刺激下,刚性需求入市,交易量复苏,一方面说明我国的房地产行业远未达到大的逆转的时候,另一方面更说明,需求对价格的敏感,以及价格策略是有效的缓解房地产企业资金压力的方式。如同股票的交易一样,我们认为有交易量支撑的房价,反映了市场的价值判断和购买力,在交易量逐步复苏的情况下,我们对房价的继续下跌空间并不持悲观的态度。
3、自下而上的分析企业,结论远好过来自宏观的推断。
我们自下而上的分析显示,大多数房地产上市公司,尤其是龙头房地产企业的资金链压力远远小过来自宏观的推断。
我们以市场普遍认为资金压力比较大的保利地产为例。
保利地产今年一季报显示,公司负债率为72%,超越了70%的行业警戒线。但是如果剔除掉计入预收账款的已售房款,公司的真实负债率只有45%,比普通制造业企业的负债率,并没有高出多少。
如果我们再进一步看公司的净负债率,一季度末为83%,在行业内属于偏高水平。
此外,保利地产在2007年买地较多,在2007年底,公司尚须为已购买的土地支付110亿元的地价。其中需要在08年支付的为98亿元,需要在09年支付的为12亿元。该笔负债,按照行业的惯例,并不反映资产负债表内,而是作为约定的资本支出反映在附注中的承诺事项。
截止今年5月末,尽管全国的房地产市场并不理想,但公司依然实现了66.47亿元的销售额,比去年同期增长了23.9%。这也说明,即使行业大的蛋糕缩减,也并不必然意味着行业内每家企业的蛋糕都缩减。
公司全年的销售目标是240亿元,到6月底,估计可实现100亿元的销售额,从而完成全年计划的41%。而公司去年前6个月的销售额是67亿元,占全年销售额的39%。反映至少从目前的销售进度上,公司并没有受到房地产市场低迷的严重影响。
今年前4个月,公司已支付地价71亿元,成功度过地价支付高峰。而公司账面仍有31亿元现金。信贷紧缩与房地产市场的低迷,至少截止到目前对公司并没有造成太大的资金压力。
公司计划发行43亿元公司债,如成功发行,公司的资金压力将进一步减少。
此外,公司今年前五个月的平均销售均价达7500元/平米,而公司目前为止的平均地价水平为1956元。因此即使下半年公司的平均销售价格再下降10%,资产的盈利性仍有充足保证。
4、行业在向理性回归。
尽管今年以来各地房地产市场的交易量相对2007年普遍有下降,但我们认为2007年的房地产市场并不是一个正常的年份。不断拍出的地王刺激了开发商的神经,导致新盘的开盘价跳跃式上升;而房价的加速上涨又刺激了买房人加速入市。因此2007年实际上是个大幅透支未来房地产需求和房价涨幅的一年。如果以2007年的房地产市场表现作为预期的原点,期待2008年及以后年份房地产市场继续大幅增长,反而是不够理性的预期。
随着国家收紧信贷,需求和供给双方都受到抑制,2007年中行业暴露出的不理性的因素也在褪去。回归理性,回归行业本来的秩序,或许是我国房地产行业当下正在经历的。
虽然经济的周期性波动,加剧了房地产行业的波动。不过,如果我们稍微放长视线,就会看到人口红利、城市化、住房消费升级这些推动房地产需求增长的主要动力并没有衰减。“梅花欢喜慢天雪,冻死苍蝇未足奇”,这是我们二季度策略报告的主题,放在当下的市场,我们认为依然适用。