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2.4、货币政策与房地产周期
房地产价格与货币政策,或者说利率水平也有密切的关系。首先,宽松的货币政策以及相伴的较低的利率水平会提高社会整体的流动性水平,使得消费者更容易获得房地产抵押贷款等各种信贷支持。同时,较低的利率水平也降低了国债等固定收益率产品的回报,拉低了投资的预期回报率,这使得投资房地产等不动产变得更具吸引力。
在1890-1910这二十年间,美国的长期利率水平一直低于4%,随后1920年代逐步上升的利率水平与走低的实际房价水平相伴。在1929-1933年美国以及世界经济进入大萧条之后,实际房价一直处在历史低位。随着这段时期各种经济刺激政策的出台以及第二次世界大战的影响,实际房价在四十年代中期开始迅速上升。1950到2000年的这五十年间,实际房价基本在相对较窄的区间内波动,并没有出现明显的上升或者下跌的趋势。这期间为了抑制日益严峻的通货膨胀,美联储提高了利率水平,特别是在沃尔克担任美联储主席期间。随后的格林斯潘担任美联储期间,长期的低利率政策在一定程度上对2000年之后的房价泡沫起了推波助澜的作用。
长期来看,人口结构,特别是“婴儿潮”一代人的首次和二次置业需求在战后推高了美国的房价。但是进入90年代以后,适龄人口的需求开始下降。此时,美联储的宽松货币政策对房价在2000年后的高速上涨起了推波助澜的作用。在没有基本面支撑的情况下,在次贷危机期间,房价开始跳水,目前已经恢复到80年代初的水平。长期来看,由于持续的需求增长以及当前较低的利率水平,房价仍有可能出现回升。
2.5、房地产周期:价格、投资滞后于销售
我们分析60年代以后的美国经济周期和房地产周期。考察住宅投资、住宅销售和新住宅销售中间价格的波动,为了便于处理,在计量上我们对这些数据做计量上做了定基计算和季节调整。从波动上看,经济波动频繁程度要大于房地产,尤其是进入90年代之后的美国房地产市场,直到次贷危机爆发之前,无论是价格、销售还是投资,都没有出现过显著的波动,这就从直观上印证了房地产周期长于资本支出周期。在90年代之前,房地产的波动与经济波动也是比较密切相关的。
但如何划分房地产周期?
1967-1972年住宅公寓市场泡沫。随着第二次世界大战结束后的“婴儿潮”一代人的住房需求,造成了战后第一次房地产市场高峰。这一波房地产泡沫于1975年左右崩盘。
1975年-1992年:75年之后为新的地产周期启动,美国房价在1975年2月至10月见底之后缓慢上升至1979年2月到8月,上涨持续4-5年,之后出现2年的调整直至82年7月左右触底,房价82年见底之后上涨直至89年底,然后经历3年左右的调整直至1992年中结束。
1992年-2009年,期间经历了:1992年6月至2000年12月的8年上升、1年下跌(至2001年12月)、6年上升(至2007年3月),最后下行2-3年直至2009年6月。整个周期时间持续17-18年。这段期间美国政府出台了一系列的税收和财政政策,促进了房地产市场的发展。这一波房地产周期行情在2001年事件后结束。在2001年“9.11”恐怖袭击和随后互联网泡沫破灭后,美联储的大幅降息使得美国进入了四十年来的最宽松的货币政策下,随着房地产信贷机构不断放宽贷款条件,房地产价格在2005年达到历史的顶峰,随后开始快速下跌,到2012年第一季度实际房价已经与1990年年初的水平相差不大。
此外,关于房价、房地产销售与房地产投资,还有一些显著的结论:(1)无论是1975年-1992年还是1992年-2009的房地产周期,持续时间均大约17-18年,横跨两个中周期,且中间过程的房价触底要早于经济周期,但在房地产周期衰退持续时间要比经济衰退时间长;(2)一个完整的房地产周期,从底部开始,先是经历7年左右的缓慢上涨,然后是1-2年的短暂调整之后,房价快速上涨5年,和2年左右的疯狂上涨,最后是3-4年的衰退期;(3)从供需和价格关系看,先是销售见顶下滑(即需求下降),然后是投资见顶下滑(供给下降),最后才是价格下跌;(4)底部回升的顺序同样也是销售见底→投资见底→价格见底;(5)住宅销售领先住宅投资大约一个季度,而领先住宅价格两到三季度。
日本房地产周期
3.1、日本的地价指数
1966年,日本城市所有城市总体平均土地价格指数为19.2,1975年飙升至61.6,这一阶段,日本经历了高通胀时期,通胀水平最高的1974年甚至达到23%;1975年出现一年的短暂调整,至1980年缓慢升至70.7,1985年“广场协议”之后地价加速上升,1991年升至最高147.8,25年中,地价飙升近7倍,之后持续下行20年,2010年地价指数58.5,仅为最高时的40%左右。
在1966年后,日本地价的周期可以分为以下几个阶段:
1968到1974年:日本房地产市场进入了战后第二轮的高速增长期(第一轮高速增长期在1956年到1965年)。城市地价在7年内涨了3.58倍,其中城市化是基本的推动力量,而此期间战后“婴儿潮”一代的城市住房需求以及住房抵押贷款市场的发展也是重要因素。
1986到2004年左右:1986到1991年间是战后第三轮土地价格高速增长期。在此之后,房地产市场陷入长期的衰退之中,一直到现在,被称为“失去的二十年”。
整体而言,日本六个主要城市的地价的上升速度远高于全国城市的平均地价,并且先于全国房价处在高点,表现出了一定的领先和指示作用。
3.2、日本城市化率
1960年,日本市场化率大约为43%,此后,随着劳动人口的增加,进入加速城市化阶段,到1980年,城市化率达到60%左右,由于劳动人口在1982年之后恢复增长,日本的城市化率仍然缓慢增加。
1967年之后日本大致用了15年直到到1982年将城市化率从50%提升到60%,1982年之后的30年中,日本城市化率提升非常有限,2010年也仅提升到66.8%。
日本的地价与城市化率之间的关系:1974年之前,地价伴随城市化率大幅增长;1991年之后,随着城市化率趋缓,日本地价出现趋势性下降,当然还有其他的因素导致日本地价的长时间下降。
3.3、低利率政策也是房价上涨的推动因素
在1980年之前,由于较高的通货膨胀,日本的实际利率长期处在较低水平,在1970到1975年间更是出现了实际利率为负的情况。在宽松的利率政策下,刺激了房地产市场的高速发展。
日元的国际化起步于七十年代初,在1985年《广场协议》之后基本完成,并进一步推动了包括利率自由化在内的金融自由化。由于这段时间非常低的通胀压力,日本政府开始实行扩张性的货币政策,以应对日元升值对出口产业的冲击。同时,日本政府加大了基础设施和不动产建设的刺激政策,对城市再开发以及房地产税收提供了一系列优惠政策。此时日本经济已经进入成熟阶段,过剩的流动性开始进入股市和楼市。此时由于日元升值,进口产品相对价格下降,压低了CPI,政府没有动力实施紧缩的政策,名义利率长期接近于零,最终导致了泛滥的流动性将房价推高到不可思议的程度。