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与市场上的流行观点相悖,保利地产(600048行情,股吧)大股东无论在资金总量还是资金利息上都未对其进行大力支持;与此同时分析师对保利与万科并未充分考虑到未来两年的业绩风险,表明当前地产股的股价仍未充分反映行业风险
此前,市场流行以NAV或RNAV(Revaluated Net Assets Value)来为地产股定价。而结合最近万科、保利地产、金地集团(600383行情,股吧)和招商地产(000024行情,股吧)的股价走势,并将它们2009年动态市盈率与股价/RNAV指标进行列示,我们可以发现,它们的动态市盈率大致相同,而股价/RNAV指标却相差很大。这说明,市场实际上是以动态市盈率为其定价的。
在越来越多的社会公众声讨高房价,多数地产上市公司承认市场可能出现调整,以及地产公司资金链难题正被越来越多地讨论的时候,地产公司面临的风险因素是否已经反映在了股价上呢?下面以动态市盈率较高的保利地产和万科为例,展开讨论。
保利地产:大股东靠得住吗?
在分析师们的预测中,保利地产未来两年的增长速度是招金保万之中最高的,不过,与万科和金地集团相比,保利地产的资金链更为紧张。因此,保利地产的高速成长也伴随着更大的风险。
这里,我们不讨论招商地产,因为它的发展战略与其他三家公司略有差异:它并非单纯地追求快速开发,而是持有较多的商业地产。
预计2008年,保利地产开工面积为630万平方米,与2007年相比增长53.4%。而万科2008年开工面积预计为848万平方米,只增长9.18%;金地集团为261万平方米,增长7.41%。
保利地产开工面积的大幅度增加显然是其未来两年高速成长所必需的,但也对其资金提出了更高要求。根据年报披露的经营计划,2008年,保利地产预计其房地产直接投资为300亿元至350亿元,全年实现销售认购240亿元,公司存在着60亿至110亿元的资金缺口。
需要说明的是,2007年年报显示,保利地产披露的销售金额为170.4亿元,而现金流量表中销售商品、提供劳务收到的现金”只有139.67亿元,存在约30亿元差异。因此,保利地产2008年的资金缺口可能还将更大。
在年报中,保利地产并未披露2008年有再融资的计划,不过如果公司想保持现在的资本结构(有息负债占资本比例),依靠债务融资并不能募集到足够的现金。以2008年实现净利润28.98亿元和有息负债占资本48.65%计,保利地产只能增加有息负债27.45亿元。
因此,为了维持高速成长,2008年,保利地产有必要进行股权融资。不过,近来股市低迷,上市公司融资相当不易。而一旦不能从股市上融到资,或者融资成本过高,对公司股东而言并不是什么好事。
有传言称,保利地产的大股东将会极力支持上市公司发展,为其提供资金保障,所以保利地产可以全速发展。但是从其年报数据看,2007年末,保利地产应付保利集团(实际控制人)和保利南方(控股股东)的其他应付款仅为13.24亿元,与银行借款(短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款合计121.57亿元)相比,为数并不多,且关联方向保利地产收取的资金占用费并不低。
这里,试举两个例子。2007年2月,保利集团向保利地产提供资金2亿元,资金占用费按同期贷款基准利率加1%计算;2005年11月,保利集团向保利北京(保利地产的子公司)提供资金4亿元,年资金占用费率为6.58%,该款2007年已经归还,而当时银行5年以上贷款基准利率也不过6.12%。
当然,有实力雄厚的大股东支持是件好事,但很难想象保利地产能够依靠这种优势成为中国最好的地产公司。
市场看好保利地产还有可能是因为其预收账款较多。预收账款高,意味着保利地产未来的业绩有了极大保障。2007年末,保利地产的预收账款金额高达109.4亿元(其中108.4亿元为预收售房款),是营业收入的1.35倍,而万科的这一比例仅为60.86%,金地集团为50.66%。
不过,事情可能并不那么美妙:年报显示,保利地产预收账款对应的房地产项目,大多要到2009年甚至2010年后才能竣工(见表2)。
表2真实地反映了保利地产的实际情况。假设所有项目按预计时间竣工,那么意味着保利地产108.4亿元的预收售房款中,大约只有18.79%,即20.37亿元,能够转化为2008年的收入。此外,既然有项目应该在2007年竣工,却在2007年末还挂在预收账款上,如果将来有部分项目不能按计划在2008年竣工,也并非没有可能。
一个可能的解释是,这些项目是分期开发的,披露的预计竣工时间以最后一期为准。不过,表2中部分预计2009年竣工的项目,预售比例已经超过95%,且预收款金额并不是很大,至少这部分款项可能要真到2009年才能转化为收入。