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考察全球主要经济体在70年代末及80年代初治理通胀的经验,可以发现紧缩性的货币政策是有效的治理通胀的宏观政策。而宏观经济政策曾经在促进经济增长与治理通胀两个目标间摇摆的国家,都为此付出了代价。
如美国里根政府上台以前,主要通过凯恩斯主义相机抉择的经济政策来治理通胀,政策目标在失业率和通胀之间频繁变换,扰乱了经济内在稳定机制。同时,政策的重点主要是促进投资和消费基金,避免经济衰退,刺激就业增长,而抑制通货膨胀的紧缩措施都是临时和局部性的,结果导致美国的通胀愈演愈烈,并导致经济衰退,进而产生了滞胀。
反观日本治理70年代通胀时坚定的实行货币主义立场,甚至被美国经济学家费里德曼称之为“货币主义的模范实践者”,在73年连续四次上调存款准备金率,同时将利率从1972年底的5.88%,上调到1974年底的13.25%。在紧缩的货币政策之外,日本辅之以节能减营,产业升级的产业政策,促进经济结构及时调整,从而使日本不仅成功治理73-74年的通胀,而且还成功的避开了80年代初普遍困扰西方国家的第二次通胀。
基于各国治理通胀的经验,我们认为紧缩的货币政策同样应当是我们治理通胀所必须坚持的政策。因此信贷的实质性放松,应该是在CPI预期明显回落之后。
在此之前的信贷政策若做出调整,应该只属于结构性的微调。
随着近期猪肉、食品价格的回落;国内能源价格的改革;以及外部经济的衰退迹象开始显现,我们认为已可预见CPI在明年的回落。因此,或许在今年底,或明年初信贷可逐步放松。在房地产市场没有摆脱调整的压力之前,商业银行晴天借伞雨天收伞的行为特征,或许意味着信贷放松并不等于所有的房地产企业可以轻易获得贷款。但我们认为,至少龙头企业的贷款将更加便利,其融资成本也有望降低。从而可一定程度上缓解行业层面的生存危机与资金压力。
当前市场的观望,在一定程度上是基于对开发商资金链将断裂,开发商将不得不继续降价的预期而形成的。信贷如放松将减轻开发商资金压力,也将减轻房地产企业降价销售的压力,从而可一定程度上改善市场浓郁的观望气氛,将有助于交易量的回升,也将有助于房地产市场早日走出调整。
但信贷放松,并不能解决房地产行业的所有问题
但我们同时认为,即使信贷实质性放松,并不能解决房地产行业所有的问题。
比如09年开始,行业的毛利率将下滑的问题。在我国房地产开发企业盈利模式的实质是赚取土地红利,因此房价与地价之差,大体决定了企业的毛利水平。房地产项目的开发周期基本在两年左右,以此测算2007年国内土地价格的急剧上升,我们的测算结果显示,09年上市房地产公司平均毛利率相对08年大约会有5个百分点的下降。
此外,自98年住房体制改革以来,我国房地产行业一直保持了较快的发展速度,虽然中间也有过短暂的调整,例如2004-2005年,由于信贷政策的收紧,房地产的投资增速、开工增速都快速下降,上海也出现了房价的结构性调整。但行业总体发展速度较快,企业经营模式较为粗放。
但是2007年全国,尤其是深圳等城市房价的疯涨,使得部分开发商对未来房价持续上升的空间产生了不切实际的预期,也使得房价与居民的真实购买力严重脱钩。而2008年股市的大幅调整,又削弱了商品房所面对的中产阶层的购买力。当前的房地产市场,相比2004-2005年面临着更多的考验和压力。
还有,在人民币升值的冲击之下,国内的产业结构当前正处在升级和转型的特殊时期。房地产作为第三产业,其需求的增长来自其他行业的收入增长。在国内经济尚未走出产业结构调整的压力之前,房地产行业难以出现过去两年极度繁荣的景象。