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我们判断,2009~2011年,社会层面流动性整体保持充裕,M2仍将维持较高增速,但阶段性流动性紧张的可能性加大。2006年以来,M2增速总体较快。2006年全年M2平均增速为18.1%,2007年全年和2008年前5个月平均增速也高达17.55%,远高于2004年全年16.19%和2005年全年16.01%的平均增速(见图13)。从金融资产和实物资产的价格走势判断,2006年和2007年前10个月股指大幅上升,同时,尽管楼市调控措施频出,房价却仍然保持了高位攀升态势。从2007年底开始,在股市大幅回调和房地产市场观望情绪日益浓厚的背景下,流动性又开始明显回流银行体系。
我们认为,未来三年社会层面流动性的走势面临相当的不确定性:首先,从境外输入途径看,在国际流动性整体加剧的背景下,由于境外流动性输入机制将长期存在,这将加大我国社会层面流动性过剩压力,同时由于未来央行存款准备金率等货币政策空间缩小,社会层面流动性回收效果将有所减弱,所以,该途径产生的流动性压力整体较大。但同时,鉴于境外短期资金存在阶段性大量流出的可能,境外输入的流动性亦面临较强的不确定性。其次,从内部生成环节看,预计未来三年信贷增长将呈现以下趋势:第一,预计未来1至2年,受政府换届效益,雪灾、地震灾后重建因素的推动,贷款需求仍将居高不下,特别是企业贷款需求反弹压力较大,信贷增速在2009年出现反弹的可能性较大。第二,从2009年第四季度以后,随着经济增长的平稳回落和政府换届等因素的淡化,投资增速将逐步放缓,加之央行的调控措施,2010~2011年的贷款增速可望回落,预计由2009年的15.5%逐步回落至2011年的14.5%。受上述两个因素的共同作用,我们初步判断,未来三年社会层面流动性整体保持充裕,但随着2009年后信贷增速下降,M2增速有望从2009年的17%逐步回落至2011年的16%。另一方面,考虑到境外资金流向等因素,亦不排除未来三年出现阶段性流动性紧张的局面。
未来三年银行体系流动性总体充裕,但阶段性资金吃紧的频率将明显加大。2003年,我国银行体系开始出现流动性过剩问题,2006年以来,在存款分流以及央行不断强化资金回笼政策的影响下,银行体系流动性过剩的状况有所缓解,2007年下半年和2008年许多商业银行尤其是诸多中小银行甚至出现了流动性紧张的局面:从超储率看,金融机构超额准备金率从2004年月均4%左右的水平逐渐下降至2008年1季度末的2%;从新增存贷差看,新增存贷差从2005年开始逐年下降,直至2007年保持每季度4500亿左右的平稳状态;从银行间市场利率看,2007年银行间货币市场利率高于2005年和2006年水平。国内流动性因而呈现出社会层面整体过剩、银行体系层面逐渐趋紧的结构性特征。但值得注意的是,2008年以来,受房市观望、股市下挫因素影响,大部分资金回流银行,银行新增存贷差又有所扩大,同时出现了近年来少有的存款定期化态势,这会在很大程度上缓解银行体系资金吃紧的状况。可见,银行体系流动性状况的不确定性在显著增强,变化速度明显加快。
未来三年,我们认为影响银行体系流动性增加的主要因素包括:首先,国际流动性过剩整体加剧,境外资金入境势头总体强化;其次,虽然央行通过提高存款准备金率、公开市场操作等数量手段以及定向的窗口指导限制商业银行信贷扩张能力的政策取向可能不会发生根本性的逆转,但在2006年和2007年央行事实上的从紧货币政策连续操作下,进一步提升存款准备金率和加大央票发行量的空间趋小。可能导致银行体系流动性减少的因素包括:第一,未来股票市场维持震荡上行态势、债券市场大发展,都将对银行体系的流动性起到分流作用;第二,在目前尚难有可靠途径对境外短期资金输入造成的流动性压力进行控制的背景下,监管层加强流动性管理的一条主要调控路径就在于通过收紧银行的信贷资金,从而降低货币乘数。因此央行的从紧取向将对未来商业银行的流动性局部时点吃紧带来较大压力;第三,为应对央行从紧政策,同时保持较高盈利,商业银行倾向于主动用流动资产替代现金持有;第四,预计最早可能在2008年底至2009年初建立商业银行存款保险制度,届时商业银行将向存款保险机构缴纳保费,亦会对银行流动性形成刚性约束;最后,境外短期资金的“大出”可能性也会造成银行体系资金紧张。综上,我们预计,未来三年银行体系流动性还会保持总体充裕,但阶段性资金吃紧的频率将明显加大。