|
||||
我们认为,有三方面原因共同促成了中国主流房地产上市公司2007年度营业收入的巨幅增长。
首先,是2007年度房价迅猛上涨的原因,具体体现在毛利率提高方面。表1显示,20家公司2007年度平均毛利率39.62%,比2006年度的平均毛利率33.40%高出6.23个百分点。就营业收入前三名的万科A、碧桂园与中国海外发展而言,其2007年度毛利率分别是41.99%、46.09%与46.53%,分别比上年高出5.85、12.79与16.53个百分点。
以万科A为例,其在2007年年报中介绍,年内实现销售面积613.7万平方米,比2006年增长90.1%,销售金额523.6亿元,比2006年增长146.6%;结算面积393.7万平方米,同比增长35.9%,结算收入351.8亿元,同比增长99.1%。这种销售面积与结算面积的增长率皆分别低于销售金额与结算收入增长率的情况,以及这种背离程度为近年来最甚的表现,便反映了2007年度毛利率大幅提高的实态。
其次,是主流房地产企业过去并购运作初见成效,从而使其营业规模急剧放大。万科A在2006年年报曾介绍,2006年1月18日签署受让北京市朝万房地产开发中心60%股权的协议,又于该年度内以17.66亿元的价格再次受让上海南都、苏州南都和浙江南都部分股权,且还收购其他10家公司。于是,这些前期的收购运作所带来的销售收入,将逐渐于未来期间得以显现。
最后,是房地产公司自身的正常增长与扩张。万科A在2006年度新获取项目47个,总占地面积约910万平方米,规划建筑面积总计约1222万平方米,按自身权益计算的规划建筑面积约982万平方米。这些自然增长与新获取项目的营业收入,都将于2007年度或以后期间予以实现。
利润向大型房企集中在对营业收入进行分析的过程中,我们发现了一个有趣的现象,就是在中国房地产上市公司营业收入高涨的过程中,佐证了利益聚集的“强者恒强”的效应。表2是我们计算的三组房地产上市公司的营业收入与毛利率情况,具体包括63家房地产上市公司、营业收入前20家公司与营业收入前10家公司。数据显示,就营业收入增长率而言,呈现着递增的特点,三组公司的增长率依次分别是65.80%、86.27%与91.08% ;同时,就2007年度销售毛利率而言,三组公司不仅仅具有递增的特点,分别是38.84%、39.62%与41.87%,且其提高的百分点也同样是递增的,分别是4.44、6.23与7.21个百分点。
当然,在共性的局面下,总会有特例。
这时,便需要予以特别关注与分析。例如,尽管2007年度营业收入前20强上市公司的毛利率增长成为主流现象,但也存在一些反常的、毛利率出现降低现象的上市公司。
上海复地(2337.HK)2007年度营业收入39.77亿元,比上年增长57.01%,但其2007年度销售毛利率却从上年的38.15%降低到31.49%,降低了6.65个百分点。
又如,2007年度营业收入增长异常迅猛的万通地产(600246)、合景泰富(1818.HK)与SOHO中国(0410.HK),营业收入增幅分别高达768.01%、490.89%与299.56%。我们注意到,合景泰富与SOHO中国都是于2007年度成功赴港上市,那么,这种相比之下急剧的营业收入的增长,是否有符合当初上市时的预期以及业绩安排等因素,便需要进一步探讨了。2007年末,SOHO中国预收账款为16.11亿元,比年初的40.79亿元减少24.68亿元。凡事自有两面,过大的增幅也在一定程度上给相关公司未来业绩造成压力。
资产升值给部分公司带来巨额账面浮盈
如果说营业收入代表着房地产上市公司的规模数量级的话,那么,收益率情况则是代表着盈利质地。
我们考查房地产上市公司的第二个基准指标是总资产净利率。与受财务杠杆影响的净资产收益率不同,总资产净利率系从公司总体上考查其收益率情况,有一种相关者利益的取向,而非仅仅从所有者角度上考查。
表3是2007年度总资产净利率前20位房地产上市公司的情况。其中,2007年初在港上市的CHINAPROPERTIES(中国地产集团有限公司,1838.HK)以35.47%高居榜首,且与2006年度的1.31%形成了鲜明的对照;类似的情况也发生在同样于2007年赴港上市的居第二位的合景泰富(1813.HK)身上,其2007年度资产净利率为22.95%,而2006年度却仅为4.33%。
CHINAPROPERTIES总资产净利率之所以大幅度提高,主要得益于香港会计准则,其规定对投资性房地产采用公允价值计量,亦即对出租等投资用途的房地产,用市价(公允价值)替代成本,而每年度的这种市价超过成本的部分便形成了利润。在CHINAPROPERTIES综合收益表中,2007年度“除税前利润”96.34亿元,“权益持有人应占利润”79.34亿元;其中,2007年度“投资物业公平值的变动”一项竟高达86.72亿港元,而2006年度仅为5351万元港元。相应于“投资物业公平值的变动”,该公司资产负债表中,2007年末投资物业202.76亿元,而年初为104.02亿元。
据该公司介绍,其投资物业扣除递延税项后的公平值收益为65.04亿港元,反映上海物业市场的兴旺。
其实,CHINAPROPERTIES的情况,在一定程度上反映了当房价高涨时,商业地产类房地产上市公司的境况,即高收益主要得益于所持有物业的升值。尽管,商业地产的租金能够适当烫平房市周期的波动,然而,这种大幅升值的可持续性却值得探讨。
近期,有学者提出,香港房地产企业在从事商业地产方面的实践值得中国房地产企业借鉴。其实,从上述角度上看,这种观点就值得商榷了。暂不论香港与内地房地产行业环境特点的迥异,单就商业地产投资物业的浮盈情况,便是进一步导致公司业绩的不确定因素。调侃一些,与每个人的年纪的变化规律不同,楼市与股市的一个重要特点是,不可能永远增长、永远向上。实际上,楼市与股市总是呈现着周期性的波动状态。
以中国内地A股市场为例。在经过2007年大牛市之后,2008年一季度出现了巨大的调整。在这种情况下,交叉持股公司2007年度风光一时的巨额“公允价值变动净收益”,将在2008年一季报中变脸为“公允价值变动净损失”。
以4月8日同时发布一季度业绩快报的丽珠集团(000513)与健康元(600380)为例。丽珠集团介绍,因证券市场股票价格波动影响,公司交易性金融资产的公允价格较2007年12月31日下降,公司2008年一季度的公允价值变动收益为-5383.38万元,从而导致公司合并净利润同比下降60.36%;而健康元的情况是,利润总额同比减少66.64%,公司持有的证券市场股票价格的下跌造成公司投资收益(含公允价值变动收益)为-4575.7万元。楼市的情况与之类似,一旦楼市价格下行,则商业地产将出现公允值变动方面的损失。同时,在公允价值的取得方面,存在着较大的主观判断空间。正因为如此,当新的企业会计准则于2007年在上市公司施行时,人们对其中属于主要的国际趋同内容之一—投资性房地产采用公允价值计量模式普遍持谨慎态度。不过,随着人们认识的加深,关于投资性房地产公允价值计量模式的应用以及对其影响等方面的探讨将逐渐升温。
不久前,金融街四届三十七次董事会审议通过了《关于公司对投资性房地产采用公允价值计量的议案》,决定对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。金融街公告中介绍,会计政策变更后,资产负债表日,公司采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量,不对其计提折旧或进行摊销,并以期末投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值,公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。此可视为一种信号。